Baz ve Baz İşlemleri

Baz (basis), bir türev ürünün fiyatı (vadeli işlem veya süresiz kontrat) ile dayanak varlığın spot fiyatı arasındaki farktır. Kripto piyasalarında en yakından izlenen baz, süresiz kontratlar ile spot arasındaki bazdır. Baz işlemleri, yönsel riski hedge ederken bu farktan getiri elde etmeyi amaçlar.

Tanım

Baz = türev fiyatı - spot fiyatı. Perp spotun üzerinde işlem gördüğünde baz pozitiftir (prim). Altında işlem gördüğünde baz negatiftir (iskonto). Bazın büyüklüğü, piyasanın kaldıraç talebini yansıtır.

Bazın Hesaplanması

Ham basis, yıllık basis ve funding yönünü görmek için perp ve spot fiyatları ayarla.

Perpetual Fiyat$100,500

$95,000$105,000

Spot Fiyat$100,000

$95,000$105,000

Funding Dönemi8h

1h24h

İndirim (perp < spot)0Prim (perp > spot)

raw_basis = 100,500 - 100,000 = +$500

basis_% = +0.5000%

annualized = 0.5000% x 1095 periods = +547.50%

Ham Basis

+0.5000%

Yıllık Basis

+547.50%

Yön

Prim

Yüzdesel baz şu şekildedir:

baz % = (perp fiyatı - spot fiyatı) / spot fiyatı

Baz ile fonlama oranı birbirine yakından bağlıdır. Fonlama oranı, bazın zamanla sıfıra yakınsamasını sağlayan mekanizmadır. Baz pozitif olduğunda, pozitif fonlama (long taraf short tarafa öder) perp üzerinde satış baskısı yaratır ve fiyatı spota doğru geri iter. Baz negatif olduğunda, negatif fonlama (short taraf long tarafa öder) perp fiyatını yukarı çeker. Denge durumunda, yıllıklandırılmış baz kümülatif fonlama oranına yaklaşır.

Bazı Ne Belirler

Süresiz kontrat bazı, long ve short talebi arasındaki dengeyle belirlenir:

Durum

Baz

Fonlama Oranı

Anlamı

Long pozisyonlar short pozisyonlardan fazla

Pozitif (prim)

Long taraf short tarafa öder

Boğa hissiyatı. Yatırımcılar kaldıraçlı long pozisyon almak için ekstra ödeme yapıyor.

Short pozisyonlar long pozisyonlardan fazla

Negatif (iskonto)

Short taraf long tarafa öder

Ayı hissiyatı veya yoğun hedge talebi.

Dengeli

Sıfıra yakın

Minimum

Denge. Güçlü bir yönsel baskı yok.

Baz ve Fonlama Oranı

Süresiz kontratlarda fonlama oranı, perp fiyatını spota bağlı tutan mekanizmadır. Baz pozitif olduğunda fonlama pozitiftir (long taraf short tarafa öder) ve bu, perp fiyatını kademeli olarak spota doğru aşağı iter. Baz negatif olduğunda fonlama negatiftir (short taraf long tarafa öder) ve perp fiyatı yukarı çekilir.

Fonlama oranı doğrudan bazdan türetilir. Daha büyük bir baz daha büyük bir fonlama oranı üretir ve spota doğru daha güçlü bir çekim yaratır.

💡

Baz, Kaldıracın Maliyetidir

Baz yüksek olduğunda, long taraf long kalmak için ağır bir bedel ödüyor demektir. Bu maliyet, her fonlama periyodunda (genellikle her 8 saatte bir) fonlama ödemeleri olarak ortaya çıkar. %30 yıllıklandırılmış baz, kaldıraçlı long pozisyon sahiplerinin pozisyonlarını tutma ayrıcalığı için fiilen yılda %30 ödediği anlamına gelir. Bu, piyasanın kaldıraç talebi için kestiği fiyattır.

Varlığa Göre Tipik Baz

Farklı varlıklar, arz ve talep özellikleri nedeniyle yapısal olarak farklı baz profillerine sahiptir.

BTC

En dar baz

• Tipik yıllıklandırılmış baz: boğa piyasalarında %5-15
• En likit perp piyasası, en dar spreadler
• Sıçramalardan sonra baz hızla daralır
• Kurumsal arbitraj bazı kontrol altında tutar

ETH

Orta düzey baz

• Tipik yıllıklandırılmış baz: boğa piyasalarında %8-20
• Daha yüksek beta nedeniyle BTC bazından biraz daha geniş
• Staking getirisi baza bir taban ekler
• ETH’ye özgü olaylarda BTC bazından ayrışabilir

Altcoinler

En geniş baz

• Tipik yıllıklandırılmış baz: boğa piyasalarında %15-50+
• Daha az likit, daha geniş spreadler, daha oynak
• Hype döngülerinde baz haftalarca yüksek kalabilir
• Likidasyon kademelerinin bazı hızla daraltma riski daha yüksek

Piyasa Olayları Sırasında Baz

Senaryo

BTC Bazı

Altcoin Bazı

Neden

Boğa piyasası rallisi

Yıllık +%10-20

Yıllık +%30-60

Kaldıraçlı long pozisyonlar akın eder. Long pozisyon talebi mevcut short ilgisini aşar.

Likidasyon kademesi

Sıfıra yakın veya negatif

Derin negatif

Likidasyonlardan kaynaklanan zorunlu satışlar perpleri spotun altına iter.

Yatay piyasa

Yıllık +%3-8

Yıllık +%5-15

Düşük kanaat. Ilımlı long eğilimi var ama aciliyet yok.

Önemli olumsuz haber

Negatif

Derin negatif

Hedge talebi fırlar. Shortlar akın eder ve perpleri iskontoya iter.

Bazı Piyasa Sinyali Olarak Okumak

Bazı doğrudan hiç işlem konusu yapmasanız bile, baz seviyesi size piyasa koşulları hakkında yararlı bir şey söyler:

Baz Seviyesi	Ne Sinyali Verir
Yüksek pozitif (yıllık >%15)	Agresif long talebi. Yatırımcılar kaldıraç için yüksek bir maliyet ödemeye razı. Genellikle yerel tepelere yakın görülür.
Ilımlı pozitif (yıllık %5-15)	Sağlıklı boğa eğilimi. Sürdürülebilir kaldıraç talebi.
Sıfıra yakın	Denge. Hiçbir yönde güçlü bir kanaat yok.
Negatif	Korku veya hedge talebi. Shortlar baskın. Diplere yakın teslimiyet sinyali verebilir.

ℹ️

Baz, İleriye Dönük Hissiyattır

Size ne olduğunu gösteren fiyattan farklı olarak baz, yatırımcıların gelecekteki maruziyet için şu anda ne ödemeye razı olduklarını gösterir. Yatay fiyat hareketi sırasında yükselen bir baz, kanaatin güçlendiği anlamına gelir. Ralli sırasında çöken bir baz, kaldıraçlı long pozisyonların çıktığı veya likide edildiği anlamına gelir.

Baz ve Fonlama Oranı Karşılaştırması

İnsanlar bazen "baz" ve "fonlama oranı" terimlerini birbirinin yerine kullanır, ancak bunlar farklıdır:

Baz

Fiyat farkı

• Dolar veya yüzde olarak ölçülür
• Belirli bir andaki perp fiyatı eksi spot fiyatının anlık görüntüsü
• Zaman dönemleri arasında karşılaştırma için yıllıklandırılabilir
• Piyasa fiyatlarıyla birlikte sürekli değişir

Fonlama Oranı

Ödeme mekanizması

• Periyot başına yüzde olarak ölçülür (örn. 8 saatte %0,01)
• Bazdan türetilir ancak yumuşatma ve sınırlama (clamp) mantığı içerir
• Sabit aralıklarla ödenir/alınır (borsaya bağlı olarak 1s, 4s veya 8s)
• Perp fiyatını spota geri sabitlemek için kullanılır

Mekanizmanın tamamı için bkz. Perp Fonlaması

Baz, fonlama oranını yönlendirir ancak ilişki doğrusal değildir. Çoğu borsa, aşırı fonlama oranlarını önlemek için bir sınırlama (clamp) uygular ve bir faiz oranı bileşeni ekler. Sonuç olarak fonlama oranı zamanla baza yakınsar ancak herhangi bir tek periyotta onunla tam olarak eşleşmez.

Devam etmeden önce anlayışını test et.

Q: BTC perp 101.000 dolardan, spot ise 100.000 dolardan işlem görüyor. Baz nedir ve fonlama açısından ne anlama gelir?

Q: Bir cash-and-carry işlemi kurdunuz: 1 BTC spot long, 1 BTC perp short. Yıllıklandırılmış baz +%12. Beklenen getiriniz nedir ve başlıca riskler nelerdir?

Q: Bir piyasa çöküşü sırasında BTC perp 95.000 dolara düşerken spot 97.000 dolarda. Ne oluyor?

💡 İpucu: Cevabı açıklamadan önce her soruyu kendin cevaplamaya çalış.

Fungibilite ve Yakınsama

Baz, vade sonunda sıfıra yakınsamak zorundadır. Baz ticaretini mümkün kılan temel güvence budur: bir vadeli kontrat ile dayanak varlığı, vade sonunda aynı varlıktır; dolayısıyla o anda fiyatları eşit olmalıdır. Süresiz kontratlarda tek bir vade sonu yoktur, ancak fonlama oranı mekanizması sürekli bir yakınsama baskısı yaratır.

Yakınsama Neden Gerçekleşmek Zorunda

Vade sonunda bir vadeli kontrat, spot fiyata (veya ondan türetilen bir endekse) göre uzlaşır. Vadeli kontrat uzlaşma anında spotun üzerinde işlem görseydi, spot alıp vadeliyi satarak ve teslim ederek risksiz kâr elde edebilirdiniz. Spotun altındaysa tam tersi. Arbitrajcılar bu özdeşliği zorunlu kılar.

Perplerde mekanizma dolaylıdır: fonlama ödemeleri, perpi spottan uzaklaştıran pozisyonları sürdürmeyi maliyetli hâle getirir. Pozitif baz, long tarafın short tarafa ödemesi anlamına gelir ve bu, perpi satmayı teşvik eder. Negatif baz, short tarafın long tarafa ödemesi anlamına gelir ve alımı teşvik eder. Fonlama oranı, yakınsamanın motorudur.

Yakınsama Ne Zaman Başarısız Olur

Aşırı koşullar altında yakınsama geçici olarak başarısız olabilir:

• Borsa iflası: Borsa uzlaşmayı yerine getiremezse (FTX'te olduğu gibi), vadeli ve spot kalıcı olarak ayrışır. "Arbitraj" hiçbir zaman risksiz değildi, çünkü karşı taraf olarak borsaya dayanıyordu.
• Uzlaşma manipülasyonu: Uzlaşma endeksi manipüle edilebilirse, vadeli kontrat çarpıtılmış bir fiyata yakınsar. Borsaların aykırı değer filtrelemesi olan çok kaynaklı endeksler kullanmasının nedeni budur.
• Teslimat başarısızlıkları: Geleneksel emtia piyasalarında fiziksel teslimat başarısızlıkları yakınsamayı bozar. Kriptoda nakit uzlaşma bu riski ortadan kaldırır ancak yerine endeks manipülasyonu riskini getirir.
• Devre kesiciler ve durdurmalar: İşlemler bir platformda durdurulur ancak diğerinde durdurulmazsa, bir baz işleminin iki bacağı, işlemler yeniden başlayana kadar çözümsüz şekilde ayrışabilir.

💡

Yakınsama Bir Karşı Taraf Bahsidir

Yakınsamaya dayanan her baz işlemi, örtük olarak uzlaşma mekanizmasının ödeme gücü ve bütünlüğü üzerine bir bahistir. Bazın kendisi "bedava para" olabilir, ancak bunu teslim eden yakınsama, garanti edilmeyen bir altyapıya bağlıdır. FTX baz işlemleri, değersiz hâle geldikleri âna kadar kârlıydı.

Baz Üzerinden Opsiyon Arbitrajı

Opsiyon yatırımcıları, put-call paritesi yoluyla yanlış fiyatlamaları bulmak için bazı kullanır. Bağlantı, forward fiyattır.

Put-call paritesi şunu belirtir:

$$C - P = S - K \cdot e^{-rT}$$

Ancak kriptoda ilgili "S" çoğu zaman spot fiyat değildir -- vadeli veya perp piyasasının ima ettiği forward fiyattır. Baz büyükse, forward spottan önemli ölçüde farklıdır ve spota göre fiyatlanan opsiyonlar, forwarda göre fiyatlanan opsiyonlara kıyasla yanlış fiyatlanmış görünür.

Arbitraj: gerçek forward (spot + baz) daha yüksekken opsiyonlar spot kullanılarak fiyatlanıyorsa, forwarda dayalı gerçeğe uygun değere kıyasla call opsiyonları ucuz, put opsiyonları pahalı olur. Bir trader şunları yapabilir:

1. "Ucuz" call opsiyonlarını almak
2. "Pahalı" put opsiyonlarını satmak
3. Forwardı short etmek (vadeli veya perp yoluyla)

Bu, doğru forward fiyatı kullanarak parite farkını kilitler. Kâr, piyasanın opsiyonlar ve vadeli işlemler genelinde baza tutarsız yaklaşımından gelir.

Calendar Spread Arbitrajı

Birden fazla vade sonunda listelenmiş vadeli kontratları olan varlıklarda, vadeli fiyatların vade yapısı, vadeler arasındaki taşıma maliyetini yansıtmalıdır. Yansıtmadığında, calendar spread arbitraj fırsatları ortaya çıkar.

Normal Vade Yapısı

Normal bir piyasada, uzak vadeli kontratlar yakın vadeli kontratlara göre primli işlem görür; bu, paranın zaman değerini ve pozisyonu tutma maliyetini yansıtır:

$$F_{\text{uzak}} = F_{\text{yakın}} \cdot e^{r(T_{\text{uzak}} - T_{\text{yakın}})}$$

Vadeler arasındaki gerçek spread bu teorik değerden saptığında, aradaki fark yakalanabilir.

Vade Yapısı Kırılmalarından Yararlanmak

Vade yapısındaki bir "kırılma (kink)", iki komşu vade arasındaki anormal bir spread'dir. Şu durumlarda ortaya çıkar:

• Belirli bir vadedeki arz/talep dengesizliği: Büyük bir hedger, pozisyonunu bir vadeden diğerine devrederek spread'i geçici olarak çarpıtır.
• Olay odaklı yeniden fiyatlama: Önemli bir olay (halving, ETF kararı, düzenleyici karar) iki vade arasına denk gelir. Yakın vadeli kontrat olayı yansıtmayabilirken uzak vadeli kontrat yansıtır ve anormal bir spread oluşur.
• Likidite farklılıkları: Likit olmayan uzak vadeli kontratlar, gerçeğe uygun değeri zorunlu kılacak kadar katılımcı işlem yapmadığı için yanlış fiyatlanabilir.

İşlem: göreceli olarak ucuz vadeyi alın, göreceli olarak pahalı vadeyi satın. Spread'in normalleşmesini bekleyin. Kâr, dayanak varlık nereye giderse gitsin, spread'in teorik değerine yakınsamasıdır.

Calendar Spread'lerde Risk

Calendar spread'ler, iki bacak fiyat hareketinin çoğunu dengelediği için yönsel vadeli işlemlerden daha düşük risklidir. Ancak risksiz değildirler:

• Her iki bacakta teminat: İki vadeli kontrat için teminat yatırırsınız ve sermayeniz bağlanır.
• Spread daralmadan önce genişleyebilir: Çarpıklık, hesaba katmadığınız temel bir faktörden kaynaklanıyorsa, "ucuz" bacak ucuz kalabilir.
• Devretme (roll) riski: Bir bacağı diğerinden önce kapatmanız gerekirse, geçici yönsel maruziyetiniz olur.
• Fonlama oranı değişiklikleri: Perp tabanlı calendar spread'lerde fonlama oranlarındaki değişiklikler beklenen taşımayı değiştirir ve elverişli bir spread'i elverişsiz hâle getirebilir.

---

İlgili:

• Perp Fonlaması - Fonlama oranı mekanizmasının işleyişi
• Beta ve Alfa - Maruziyet ve fazla getiri ölçümü
• Otomatik Kaldıraç Azaltma - Baz işlemlerinde ADL riski
• Opsiyonlar ve Süresiz Kontratlar - İki enstrüman arasındaki yapısal farklar
• Korku ve Açgözlülük Endeksleri - Hissiyat göstergeleri
• Put-Call Paritesi - Parite ilişkisi ve forward ile bağlantısı
• Vade Yapısı - Oynaklık vade yapısı ve vadeli işlem vade yapısıyla paralellikleri